Τα πρόβατα, ο Μυτιληναίος ….η βόσκηση χαμηλής έντασης και ο… ισολογισμός του !
Τι σημαίνει η δημιουργία ενός «περιχαρακωμένου» (ringfenced) έργου;
Για τη Metlen, το ζήτημα είναι περίπλοκο....
Στο αγρόκτημα Whirlbush, κοντά στο Thame του Buckinghamshire, παράγονται τόσο πρόβατα όσο και ηλεκτρική ενέργεια. Το 2022, το Συμβούλιο του Buckinghamshire ενέκρινε αίτημα για την εγκατάσταση φωτοβολταϊκών πάνελ στο Whirlbush, τα οποία τοποθετήθηκαν σε τέτοιο ύψος ώστε να επιτρέπουν τη «βόσκηση χαμηλής έντασης».
Η Metlen Energy and Metals, ο ελληνικός βιομηχανικός όμιλος που είναι εισηγμένος στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου, ανέλαβε την ανάπτυξη του έργου —αξίας περίπου 32 εκατ. λιρών— αμέσως μετά τη λήψη της πολεοδομικής έγκρισης.
Προκειμένου να συνδεθούν οι δαπάνες του έργου με τις μελλοντικές ταμειακές ροές του, το Whirlbush εντάχθηκε σε ένα ειδικό νομικό σχήμα (Special Purpose Vehicle - SPV) που έχει συσταθεί στο Ηνωμένο Βασίλειο. Η στρατηγική της Metlen για την «κυκλοφορία των περιουσιακών στοιχείων» (asset rotation) βασίζεται σε πλήθος τέτοιων εταιρειών, οι οποίες απομονώνουν τον ισολογισμό του ομίλου από τον κίνδυνο αποτυχίας ή αθέτησης υποχρεώσεων σε επίπεδο μεμονωμένου έργου. Στην ετήσια έκθεση της εταιρείας για το 2025 καταγράφονται περισσότερα από 200 τέτοια ειδικά σχήματα (SPVs) σε περισσότερες από δώδεκα δικαιοδοσίες.
Η Metlen ανέθεσε υπεργολαβικά την κατασκευή του έργου Whirlbush, το οποίο παραδόθηκε και τέθηκε σε λειτουργία επιτυχώς τον Ιούνιο του 2024. Ήδη από πέρυσι, το έργο λειτουργούσε πλησιάζοντας την ονομαστική του ισχύ των 50 MW.
Στη συνέχεια, τα πράγματα πήραν μια κάπως περίεργη τροπή.
Στις 19 Δεκεμβρίου του περασμένου έτους, το Whirlbush —μία από τις διάφορες εταιρείες ειδικού σκοπού (SPV) που έχουν συσταθεί στο Ηνωμένο Βασίλειο— προχώρησε σε καταχωρίσεις στο Companies House σχετικά με μια κοινή δανειακή σύμβαση με την Alpha Bank, υπό την ονομασία «Project Vision». Ο εν λόγω ενιαίος τίτλος εξασφάλισης (composite debenture) συνέδεσε το Whirlbush με πέντε άλλα έργα που βρίσκονται σε φάση σχεδιασμού ή κατασκευής.
Στα οικονομικά του αποτελέσματα για τη χρήση που έληξε στις 31 Δεκεμβρίου, το Whirlbush αναφέρει ότι είχε δανειστεί 77,6 εκατ. λίρες από την Alpha Bank, ενώ ένα χρόνο νωρίτερα ο δανεισμός ήταν μηδενικός...
Η SPV ανέφερε επίσης ότι, κατά το κλείσιμο της χρήσης, της οφείλονταν περισσότερα από 59 εκατ. λίρες από άλλες εταιρείες του ίδιου εταιρικού ομίλου, έναντι ποσού μικρότερου των 100.000 λιρών ένα έτος νωρίτερα:
Η διευθέτηση αυτή δεν διήρκεσε πολύ. Στις 4 Φεβρουαρίου, η Metlen ανακοίνωσε ότι συμφώνησε να πωλήσει στη Schroders Greencoat ένα χαρτοφυλάκιο ηλιακών έργων στο Ηνωμένο Βασίλειο, στο οποίο περιλαμβανόταν και η εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV) Whirlbush. Η πώληση ολοκληρώθηκε στις 26 Μαΐου, ενώ το δάνειο της Whirlbush από την Alpha Bank καταγράφηκε ως εξοφληθέν στις 3 Ιουνίου. Πρόσωπο με γνώση της υπόθεσης επιβεβαίωσε ότι το χρέος αποπληρώθηκε στο πλαίσιο της συναλλαγής.
Η Metlen μας ανέφερε μέσω email:
Η Whirlbush λειτούργησε ως ο κύριος δανειολήπτης, με μέρος των κεφαλαίων να διοχετεύεται στη συνέχεια στις υπόλοιπες εταιρείες του έργου. Επρόκειτο για μια —σχετικά— τυπική δομή χρηματοδότησης έργων (project finance), η οποία επέτρεπε τη χρηματοδότηση πολλαπλών έργων μέσω μιας ενιαίας πιστωτικής διευκόλυνσης, μειώνοντας την πολυπλοκότητα και το κόστος. Το ύψος της εν λόγω διευκόλυνσης καθορίστηκε με βάση συμβατικές μεθοδολογίες χρηματοδότησης έργων, λαμβάνοντας υπόψη το κόστος των έργων και τις αναμενόμενες ταμειακές ροές.
Οι σύνθετες δομές ομολογιακών δανείων είναι αρκετά συνηθισμένες στο Ηνωμένο Βασίλειο. Αυτό που είναι κάπως πιο ασυνήθιστο, είναι μια εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV) —η οποία δεν έχει ανάγκες για νέα χρηματοδότηση— να αντλεί κεφάλαια μέσω μιας νέας δανειακής σύμβασης ύψους υπερδιπλάσιου της λογιστικής της αξίας, να τα αναδιανέμει σε μη λειτουργικές εταιρείες του ομίλου και, λίγους μήνες αργότερα, να πωλείται εξ ολοκλήρου. Τουλάχιστον, αξίζει να εξεταστεί κατά πόσον τηρήθηκε η αρχή του διαχωρισμού (ring-fencing) της συγκεκριμένης εταιρείας ειδικού σκοπού.
Επιπλέον, όταν μεγάλα χρηματικά ποσά μετακινούνται μεταξύ οντοτήτων ενός ομίλου σε χρονικό σημείο πολύ κοντά στο κλείσιμο της χρήσης, η προφανής υποψία είναι ότι πρόκειται για «εξωραϊσμό» των οικονομικών καταστάσεων (window-dressing). Μια τέτοια υποψία θα ήταν εσφαλμένη, μας δήλωσε η Metlen:
Η διαδικασία χρηματοδότησης ξεκίνησε μήνες νωρίτερα και ολοκληρώθηκε τον Δεκέμβριο, ακολουθώντας τη συνήθη πορεία του ελέγχου δέουσας επιμέλειας, των εγκρίσεων και της τεκμηρίωσης. Η χρηματοδότηση είχε σαφή εμπορικό σκοπό και δεν υπαγορεύτηκε από λόγους που σχετίζονται με τις αναφορές στο τέλος του έτους.
Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι, σε ελεγμένες οικονομικές καταστάσεις, αυτού του είδους η «εξωραϊστική» λογιστική πρακτική (window-dressing) θα ήταν άνευ νοήματος. Η Metlen ενοποιεί πλήρως τη Whirlbush και τις άλλες εταιρείες ειδικού σκοπού (SPVs) του «Project Vision», γεγονός που σημαίνει ότι τόσο τα ταμειακά τους διαθέσιμα όσο και το χρέος τους περιλαμβάνονται στις αντίθετες πλευρές του ισολογισμού της μητρικής εταιρείας. Το αποτέλεσμα είναι ουδέτερο.
Επομένως, είναι απολύτως δικαιολογημένο το γεγονός ότι οι αναγνώστες ενδέχεται να μην δίνουν σημασία. Η χρηματοδότηση έργων για μερικά ηλιακά πάρκα στο Ηνωμένο Βασίλειο φαντάζει, πιθανότατα, ασήμαντη για μια επιχείρηση με ετήσιο κύκλο εργασιών 7,1 δισ. ευρώ.
Εξάλλου, οι μέτοχοι της Metlen δεν φαίνονται να ανησυχούν. Η μετοχή, η οποία είχε υποχωρήσει απότομα μετά από προειδοποίηση για τα κέρδη (profit warning) έξι μήνες αφότου εισήχθη στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου (LSE), έχει καταγράψει άνοδο 45% από τη δημοσίευση των ετήσιων αποτελεσμάτων. Στην πορεία αυτή συνέβαλαν θετικά ορισμένες ανακοινώσεις που έτυχαν ευνοϊκής υποδοχής, συμπεριλαμβανομένης της πιθανής εισαγωγής του κλάδου υποδομών της, Metka, στο Χρηματιστήριο Αθηνών:
Ο λόγος για τον οποίο συνεχίζουμε να εξετάζουμε εξονυχιστικά τις εταιρικές δημοσιεύσεις είναι για να αποκτήσουμε μια σαφή εικόνα των επιπέδων χρέους του ομίλου. Πρόκειται για επίπονη εργασία.
Ο βασικός δείκτης οικονομικής ισχύος της Metlen είναι ο προσαρμοσμένος καθαρός δανεισμός, ο οποίος δεν επιτρέπεται να υπερβαίνει το όριο (covenant) του τετραπλασίου του προσαρμοσμένου EBITDA. Στον υπολογισμό αυτόν —που διενεργείται δύο φορές ετησίως— δεν περιλαμβάνεται η χρηματοδότηση έργων μέσω ειδικών οχημάτων σκοπού (SPVs). Η λογική που εφαρμόζεται είναι ότι τα επιμέρους έργα παραμένουν «στεγανοποιημένα» εντός των αντίστοιχων SPVs, απομονωμένα από τη μητρική εταιρεία.
Ωστόσο, η ετήσια έκθεση της Metlen, έκτασης 444 σελίδων, περιέχει ελάχιστες συγκεκριμένες λεπτομέρειες. Δεν αναφέρεται κάποιο μέγεθος για το EBITDA εξαιρουμένων των εσόδων από τα SPVs, ούτε για τον καθαρό δανεισμό εξαιρουμένων των δανείων χωρίς δικαίωμα αναγωγής (non-recourse loans).
Αντ' αυτού, στην περίληψη των αποτελεσμάτων παρατίθεται ένα γράφημα που συγκρίνει τον προσαρμοσμένο δείκτη μόχλευσης με τον μη προσαρμοσμένο καθαρό δανεισμό, χωρίς καμία περαιτέρω επεξήγηση. Πρόκειται για μια ασυνήθιστη επιλογή παρουσίασης:
Για να εμβαθύνουμε στις λεπτομέρειες, το παρακάτω διάγραμμα χρησιμοποιεί στοιχεία από τη Morgan Stanley, η οποία λειτουργεί ως κοινή χρηματιστηριακή σύμβουλος (house broker) της Metlen. Οι αναλυτές της εκτιμούν το υποκείμενο EBITDA του 2025 στα €688 εκατ.· το μέγεθος αυτό, με συντελεστή 3,1, υποδηλώνει προσαρμοσμένο καθαρό χρέος περίπου €2,1 δισ., ενώ το τμήμα του χρέους χωρίς δικαίωμα αναγωγής (non-recourse debt) προσθέτει περίπου €1 δισ.
Πρόκειται απλώς για μια εκτίμηση, αλλά για λόγους επεξήγησης —και ελλείψει πρωτογενών δεδομένων— εξυπηρετεί τον σκοπό της:
Και πάλι, το εκτιμώμενο περιθώριο ασφαλείας έναντι των συμβατικών δεσμεύσεων (covenants) —της τάξης των 600 εκατ. ευρώ— δεν φαίνεται να αποτελεί λόγο ανησυχίας. Ωστόσο, τα παραπάνω στοιχεία χρήζουν ορισμένων διευκρινίσεων.
Το ανακοινωθέν EBITDA για το 2025 περιλάμβανε 130 εκατ. ευρώ από την πώληση μιας μη κατονομαζόμενης νομικής αξίωσης, στο πλαίσιο μιας συμφωνίας που καλύφθηκε εγγυητικά από τον εκτελεστικό πρόεδρο, Ευάγγελο Μυτιληναίο. Περιλάμβανε επίσης έσοδα από μια κοινοπραξία αποθήκευσης ενέργειας μέσω μπαταριών στην Ελλάδα, της οποίας οι κεφαλαιουχικές δαπάνες και τα τυχόν συναφή χρέη δεν εγγράφονται στον ισολογισμό. Και οι δύο αυτές συμφωνίες οριστικοποιήθηκαν προς το τέλος της οικονομικής χρήσης της Metlen, όπως συνέβη και με τη δανειακή σύμβαση «Whirlbush».
Τα ενδιάμεσα οικονομικά αποτελέσματα της Metlen, που ανακοινώθηκαν τον Αύγουστο, δεν κατέστησαν την εικόνα πολύ πιο σαφή.
Η εταιρεία ανέφερε ότι τα ταμειακά διαθέσιμα του εξαμήνου ενισχύθηκαν από μια «σημαντική προκαταβολή που επιβαρύνεται με τόκους» —αγνώστου ύψους— η οποία καταβλήθηκε από έναν πελάτη, τα στοιχεία του οποίου δεν γνωστοποιήθηκαν:
Απαιτήθηκε μια επιπλέον, κρίσιμη λογιστική κρίση από τον ελεγκτή της Metlen, ώστε η συγκεκριμένη προκαταβολή να καταχωρηθεί στα βιβλία ως κεφάλαιο κίνησης και όχι ως δανεισμός. Η αυξημένη προσοχή κρίνεται δικαιολογημένη. Μια προκαταβολή που φέρει τόκο θα μπορούσε εύκολα να εκληφθεί ως δάνειο, ιδίως αν ληφθεί υπόψη η σημαντική αύξηση στις υποχρεώσεις με λήξη πέραν των 12 μηνών, όπως αποτυπώνεται στον παραπάνω πίνακα.
Όλα αυτά μας επαναφέρουν στο γνωστό ερώτημα: γιατί; Γιατί πρέπει όλα να είναι τόσο περίπλοκα;
Η Metlen εμφάνισε ταμειακά διαθέσιμα και ισοδύναμα ύψους 1,78 δισ. ευρώ στο τέλος του 2025, ποσό που αυξήθηκε στα 2,6 δισ. ευρώ στο εξάμηνο του 2026. Ωστόσο, η εταιρεία αποκομίζει σταθερά ετήσια απόδοση (τόκο) μικρότερη του 1% επί των διαθεσίμων της. Σύμφωνα με τη διοίκηση, αυτό συμβαίνει επειδή τα κεφάλαια συγκεντρώνονται σε κοινοπραξίες και ειδικού σκοπού οντότητες (SPVs) κατά τη διάρκεια του έτους.
«Το ταμειακό υπόλοιπο στο τέλος του εξαμήνου δεν σημαίνει ότι καθ’ όλη τη διάρκεια του εξαμήνου υπήρχε το ίδιο ποσό διαθέσιμο στην τράπεζα», ανέφερε η διοίκηση της Mytilineos κατά την τηλεδιάσκεψη για τα αποτελέσματα του πρώτου εξαμήνου.
Το γεγονός αυτό —ότι δηλαδή τα κεφάλαια που διατίθενται επιστρέφουν στη μητρική εταιρεία ακριβώς την περίοδο των εξαμηνιαίων και ετήσιων αναφορών— καθιστά κάπως δύσκολη την παρακολούθηση της ρευστότητας της Metlen σε βάθος χρόνου (καθ’ όλη τη διάρκεια του επιχειρηματικού κύκλου). Για μια εταιρεία που δηλώνει ότι υπερηφανεύεται για τη διαφάνειά της, δεν είναι ίσως ό,τι καλύτερο το να αναγκάζονται οι επενδυτές να αναζητούν στοιχεία σε έγγραφα που αφορούν... φάρμες εκτροφής προβάτων στο Μπάκιγχαμσιρ....
FT.COM
Σχόλια